文 | 任倩、徐牧心

编辑 | 刘旌

热钱时代暂止，全球同此凉热。

【资料图】

一场始于2009年、延宕13年之久的美股“最长牛市”，在2022年戛然而止。影响持续到2023年：来自Crunchbase最新数据，今年第二季度美国初创企业仅筹集了276亿美元，而第一季度为452亿美元，下降约40%。与去年同期相比，甚至暴跌55%。

美国对冲基金Coatue一直以科技投资者的形象示人，多年来在应对不同周期的实际策略和对宏观的理解超过大多数同行。尤其在2022年美国大通胀、未盈利科技股大幅下跌的时刻，Coatue提前谋划回撤、猛砍头寸，手里腾挪出将近80%的现金，被业内称道。我们也曾研究过Coatue在中国的投资策略。

近年来，Coatue几乎每年都会生成一份当年的Investor Deck。2022年的关键信息是，如果熊市是一张多米诺骨牌，Coatue认为我们尚未走完全程：未盈利的科技股崩盘只是第一步（从2021年2月至 2022年2月下跌了73%），按照Coatue当时的推论，市场还远没有到底。

而在今年，Coatue进一步指出衰退时代的来临，同时指出下一个科技超级周期的“突破”时刻：AI可能成为经济新的生命线。

2023年这份多达46页纸的PPT中，Coatue整理了宏观经济的大量数据，试图解释这对经济衰退意味着什么。他们还提供了一些有趣的分析，指出大型科技公司的股票表现，以及创业者可以从中学到什么。

6月，在East Meets West大会上，Coatue展示了这份PPT，其中表示：有59%的经济学家受访者认为，接下来12个月全球经济将进入衰退。以下是「暗涌Waves」从中截取的关键信息。

科技股的繁荣是梦还是真？

Coatue首先复盘了其在2022年的 Investor Deck，其中对募资难、降本增效等问题的预言被验证，但它过于悲观地预测了宏观经济：与预测中的宏观经济将在2023年硬着陆相比，2023年经济似乎触底反弹，标普指数增加20%。

这些反弹大体被归因为：

1、首先反应在宏观上通货膨胀率已从高点慢慢回落，较去年同期从2022年中9%左右的峰值回落，且Coatue在图表中预测2023年接下来的时间里，通货膨胀指数将下降到2021年的水平；

2、尽管硅谷的顶尖公司在大幅裁员，但总体而言美国失业率在近两年达到历史新低，仅为3.6%~3.7%左右；

3、欧洲能源危机暂缓，天然气价格回到俄乌战争爆发之前；

4、中国走出疫情危机，经济重现活力；

5、硅谷的巨头们在纷纷转型，回归商业常识，注重盈利；

6、更美好的曙光出现在AI领域，OpenAI与ChatGPT的火热让人们嗅到新的超级周期或将到来的气味。

正是因为以上原因，市场在复苏，标普指数上涨20%，纳斯达克指数上涨27%。

（纳斯达克在2020年2月以来的走势表现，其分别经历了以下五个阶段：新冠时期、新冠泡沫时期、宏观泡沫、通胀&高利率以及AI与高效年）

那么，以上种种数据是否预示着经济正一切向好呢？

如果拆解上面的数据，会发现尽管标普一路走高，但事实上其中只有科技板块回弹明显。

摘自 Investor Deck.

但科技股的亮眼成绩背后，其实是和2022年的过低情形有关。2022年，多只科技股跌幅高达90%，知名科技公司Affirm的市销率（PS）甚至一度降到2以下，可以说这是科技股估值被狠狠洗牌与重置的一年。

还有一重隐忧在于，45%的科技股回报中，“七巨头”至少占了85%。而根据美国银行数据，该基准中其余493只股票的涨幅仅占2.2个百分点。

所谓“七巨头”，是由美国银行最先在报告中提出的：微软、英伟达、谷歌、苹果、Meta、亚马逊、特斯拉这七家巨型市值股统称为“七巨头”，其灵感或许是来源于一部改编自《七武士》的电影名称。

摘自 Investor Deck.

这七支股票占今年标普500指数约10%涨幅的8.8个百分点，也占到全球财富投资管理部门资产的31%，自今年开年以来增加了44%。以英伟达为例，自发布惊艳的一季度财报以来，英伟达的市值暴增约1850亿美元，这意味着这只股票贡献了标普500今年涨幅中的五分之一，尽管它只占该指数权重的2.7%。

所以，眼下或许只是“科技牛市”的假象。正像美国银行担心的那样，当市场上涨的重量落在有限数量股票的肩膀上时，脆弱性就会出现。

摘自 Investor Deck.

科技股之外，经济敏感行业的压力依然存在：原油、地区银行、运输、零售均呈现出垂直下降的趋势。

热钱稀缺，全球同此凉热

在个别科技股扶摇直上的同时，Coatue也看到了更多数科技公司的窘境。Coatue判断，如果说过去是热钱充斥市场的时代，那么如今就是回归常识的时代了。因为游戏的规则早已改变：

1、如果说过去的时代“钱是免费的”，如今则必须要承担5%的无风险利率；

2、野蛮生长的年代已经过去，现在必须面临增长放缓的可能性；

3、从泡沫估值回归理性估值；

4、从资本驱动到创新与管理驱动；

5、从不计代价地扩张到重视盈利水平。

Coatue在调查过市场状况后发现，根据上次公开的融资记录，独角兽公司（估值超过10亿美元）加起来的市值总计约为5万亿美元，然而在今天，这个数字只有2.5万亿美元。

科技股的估值正在从天上落回土地。

摘自 Investor Deck.

Coatue报告显示，云软件与互联网公司的EV/NTM Revenue Multiple（公司价值除以公司未来一年的收入预期）倍数从2021年的高点20x降到了如今的不到6x，估值倍数则从45x降到了同样水平。

这背后是收入增速的放缓。根据Morgan Stanley对上市企业软件市值的分析，可以看到公司收入增速与估值呈非常明显的正相关。

客观上，企业实现收入增速变得困难。譬如在对68家云软件公司的调查中，Coatue发现其在2017-2020年之间的ARR（年度经常性收入）的增长为20%，疫情期间达到50%，然而2022年至今则下降至-20%。

尽管如此，市场仍迫切要看到盈利增长，因此不盈利的公司在2022年遭受到了最大惩罚，其估值从低谷回升的速度也最慢。

摘自 Investor Deck.

Coatue进一步指出担忧。

1、股票估值略贵

摘自 Investor Deck.

股权风险溢价指数由疫情之前的5.6%降低至3.6%，每股收益预测由2020年左右的15%将在2024年之后骤降至2%。

疫情期间，美国采取无限量化宽松的货币政策，大量超发美元，实际利率达到 10 年内历史最低点，导致以美股为代表的风险资产（特别是不盈利的科技股）价格再次充满泡沫。如果这个数据正确的话，那将是一个令人难以置信的收益衰退。

2、经济尚未走出困境

摘自 Investor Deck.

从10年/3个月美国国债收益率价差看，Coatue提到，自1960年以来，在过去的9次衰退中，有9次发生了收益率曲线反转，但现在有59%的经济学家受访者认为，在接下来12个月里将进入衰退。

3、“七巨头”的市值和利润贡献指数

在大概2016年之前，市值与利润两条线基本持平，但近几年来，实际基本利润的溢价显著且不断增加。

摘自 Investor Deck.

独角兽将被重新定价

Coatue指出，如今全球独角兽的数量已经达到1350家，相比十年前的44家翻了30倍；总估值也从1000亿美金到5万亿美金。随之而来的，是这些独角兽每年潜在的资金需求量也从曾经的150亿美金猛涨至2500亿美金。

摘自 Investor Deck.

然而一个现实问题是，这些独角兽真的还能够融得到这么多钱吗？答案是否定的。因为投资者有了其他更多可替代性选择：他们完全能以20倍P/E买下Meta或谷歌的股票，也可以50倍P/E购入英伟达。另外还有一点，过去时代钱是“免费的”，如今必须要承担5%的无风险利率。

还有一个无法回避的趋势是，如今的退出和后续融资渠道都在变窄。美国科技股IPO在2021年达到124家，但在2022和2023年只分别有2单，降至冰点。

全球科技并购交易额在2022年为6200亿美金，但据Coatue预计，2023年将仅有2500亿美金。

摘自 Investor Deck.

摘自 Investor Deck.

大多数独角兽公司当前估值已不公允，很多大公司都在面临重新定价。那些拿到新钱的独角兽估值也在大幅回调，比如Klarna -85%、Stripe -47%、SHEIN -34%。

Coatue认为，如果诸多独角兽没有重新定价，可能永远也拿不到新的资金。

摘自 Investor Deck.

对于创始人来说，现在面临的是这样的环境：从只关注增长到关注效率，再到如今必须同时关注效率及规模化增长。

经济更有弹性，但我们还未走出困境。这对创始人来说意味着，免费货币时代结束了，新的市场制度在建立，企业需要适应“新常态”。

硅谷的明星CEO们这一年的发言也值得玩味——

马克·扎克伯格在裁员后表示“越精简越好”，在Meta的“高效年”中，他意识到降本增效的重要性。

Shopify CEO托比亚斯·吕特克表示“要让最重要的事情继续保持其重要性”，他意识到企业找到真正赖以生存的支柱，而不是漫无目的地扩张边界。

而Coatue挑选出的“马斯克年度金句”则是：“我们要裁掉推特80%的员工。”这位大刀阔斧收购推特的硅谷钢铁侠，或许是在这一年意识到了“推特不需要任何人也可以自行运转下去”？

AI 带来新的超级周期

Coatue认为，英伟达第二季度的井喷报告是下一个科技超级周期的“突破”时刻，AI可能成为下一个十年经济的生命线。

全球商业的每一个超级周期，往往都源自于底层技术创新。而2023年最大的变量就来自生成式AI的横空出世。

摘自 Investor Deck.

Coatue分析了自上个世纪60年代至今超级周期诞生的伟大公司。譬如中央处理器时代的IBM；PC时代的惠普、英特尔；联网时代的诺基亚、思科；Web1是facebook、谷歌与亚马逊；Web2属于苹果、腾讯、字节跳动；云服务时代属于salesforce、微软；而当下最炙手可热的“七巨头”或许正昭示着AI超级周期的“奇点时刻”即将来临。

每个主要周期到来都有一个突破性时刻。Coatue用移动互联网和云计算两个时代来举例。

摘自 Investor Deck.

一、iPhone 4S（iPhone第五代产品）的发布。

如果说在前iPhone时代智能手机市值为500亿美金，2007年iPhone的问世将其提升至1000亿美金，而2012年iPhone 4S的出现则是将量级提高3倍--3000亿美金。

iPhone 4是苹果历史上最成功的一款手机，也是手机历史上极具里程碑意义的一款产品。如果说前三代iPhone的推出意味着iPhone参与者角色的成功，那第四代iPhone角色的定位就属于行业的颠覆者。

二、云计算的周期来临，则因为AWS的突破。

摘自 Investor Deck.

大多数人认为AWS业务最多是盈亏平衡，没想到其盈利惊人地高出预期。亚马逊云业务2022年营收突破800亿美元，贡献了40.5%的业务增长。

2014年亚马逊年度财报一发布，这家不以利润为指标的公司，再次让外界大吃一惊，接近50%的云计算营收，达到15.6亿美元，当日亚马逊股价上涨14.1%，市盈率近1000倍。AWS业务正是亚马逊的爆发点。作为一个独立的类别，AWS的增长速度和盈利能力远远超过了公司整体水平。

那么，从英伟达第二季度的收入来看（英伟达股价年内迄今累计上涨了200%，市值增加6500亿美金），是否也意味着到了AI时代的突破性时刻？

英伟达CEO黄仁勋说，“生成式AI带来计算的指数级增长，我们正在见证一个十年变革的开端。”